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锦江电子 IPO：销售费用率高企，产品销量下降且连亏两年
发表时间：2023-09-02
文章来源：admin
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来源 | 时代商学院作者 | 特约研究员肖霄
编辑 | 雷映
医药反腐正当时，药企依赖商业贿赂卖药是行业众所周知的痛点，IPO 医药企业的销售费用同样是监管审核的重点。四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司（以下简称 " 锦江电子 "）的销售费用率远高于同业可比公司，是否能顺利通关 IPO？
2023 年 6 月 12 日，锦江电子向上交所科创板递交了 IPO 申请，7 月 7 日，锦江电子收到上交所问询函，截至 8 月 29 日，锦江电子尚未回复。
锦江电子是一家专注于心脏电生理领域高端创新医疗器械研发、生产和销售的创新型企业，核心产品为多道生理记录仪、射频消融仪等。
时代商学院发现，报告期（2020 — 2022 年）内，锦江电子在销售费用率远高同行可比公司且逆势增长的同时，主营产品的销量却下降，主营业务毛利率持续下滑。这导致该公司报告期的累计营业收入不足 2 亿元，净利润在 2021 年、2022 年连续亏损，且截至 2022 年末账面存在待弥补亏损。
综上，锦江电子今年是否能够顺利登陆 A 股市场？其销售模式如何？为什么销售费用率持续走高？时代商学院在此探究一二。
业务规模较同业偏小，净利润连续两年亏损
心脏电生理技术是指以多种形式的能量刺激生物体，并测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，被广泛应用于临床心律失常疾病诊断和治疗。
根据弗若斯特沙利文研究报告，2021 年全球心脏电生理器械市场规模达到 70.13 亿美元，2017 — 2021 年全球心脏电生理器械市场规模的复合年增长率为 17.01%。我国 2021 年心脏电生理器械市场规模达到 65.8 亿元，2025 年预计将增至 157.26 亿元，2021 — 2025 年预计复合年增长率为 24.34%。
然而，身处国内外高增长的心脏电生理器械市场中，作为国内心脏电生理器械市场率先入局并深耕多年的行业前辈，锦江电子却表现出与行业基本面、自身经营资历不太相符的经营业绩。据招股书显示，2020 — 2022 年，锦江电子的营业收入分别为 4133.90 万元、6061.59 万元、5915.90 万元，同期净利润分别为 2472.50 万元、-1658.97 万元、-104.24 万元，三年的营收合计仅为 1.61 亿元，且净利润连续两年亏损。
在招股书中，锦江电子列出了 4 家同行业可比公司，分别是惠泰医疗（688617.SH）、麦澜德（688273.SH）、伟思医疗（688580.SH）、微电生理（688351.SH）。以上 4 家公司成立时间均比锦江电子晚，但目前均已成功登陆 A 股市场，且营收规模都数倍于锦江电子。在快速增长的心脏电生理器械市场中，同业可比公司均跟随行业发展获得不错的经营成果。
年度报告显示，2022 年，惠泰医疗、微电生理、麦澜德、伟思医疗的营业收入分别为 12.16 亿元、2.60 亿元、3.77 亿元、3.22 亿元，净利润分别为 3.40 亿元、297.18 万元、1.30 亿元、9383 万元，均实现一定规模的业务收入和净利润。其中，惠泰医疗、微电生理、麦澜德营业收入同比分别增长 46.74%、36.99%、10.32%，惠泰医疗、麦澜德的净利润同比分别增长 92.02%、8.21%。而微电生理则在 2022 年实现扭亏为盈。
麦澜德 2022 年的营收、净利润增速虽相对不高，但其营收规模是锦江电子的 6 倍，净利润规模更是达 1.22 亿元。而伟思医疗虽然在 2022 年度营收同比下滑，但该公司的营收规模是锦江电子的 6 倍。
锦江电子作为国内心脏电领域率先入局的前辈，似乎未能充分发挥其率先入局的先发优势拓展业务规模和市场份额，却在 20 余年发展的过程中屡被行业后辈超越，其个中原因值得探究。
报告期内毛利率累计下滑 9.18 个百分点
招股书显示，锦江电子的主营收入主要由设备类产品和耗材类产品两类构成。设备类产品是以多道生理记录仪、心脏射频消融仪为主的电生理诊断、治疗器械。耗材类产品主要是标测导管、消融导管等配套导管类产品。其中，锦江电子的主要营收是设备类产品。报告期各期，其设备类产品销售额占总销售收入比重分别为 94.59%、89.96%、81.00%。
然而，锦江电子设备类产品盈利能力并不出众，销量较低，销售金额有限。报告期各期，锦江电子多道生理记录仪的销量分别为 127 台、169 台、153 台，心脏射频消融仪的销量分别为 74 台、113 台、59 台。不难发现，2022 年度，这两款产品的销量同时下滑，其中多道生理记录仪销量同比下滑 9.47%，心脏射频消融仪销量同比下滑 47.79%，近乎腰斩，这或许是该公司 2022 年营业收入同比下滑的部分原因。
从销售单价来看，多道生理记录仪 2022 年的销售单价同比下降 1.22%；心脏射频消融仪 2021 年和 2022 年的销售单价分别下降 5.83% 和上升 14.62%。对此，锦江电子解释系受终端医院需求和市场行情价格波动影响。从毛利率来看，报告期各期，锦江电子的主营业务毛利率分别为 81.98%、78.60%、72.80%，呈逐年走低态势。2021 年、2022 年主营业务毛利率分别下滑 3.38 个百分点、5.8 个百分点，累计下滑 9.18 个百分点，这在一定程度上解释了该公司为何在 2021 年、2022 年净利润持续亏损。锦江电子解释其主营业务毛利率下滑系导管类产品销售占比快速增长，该产品毛利率相对较低导致公司总体毛利率下降。
该公司在招股书中表明，与同行业上市公司相比，锦江电子的销售规模较小，主要系报告期内仍以设备销售为主，耗材销售占比较低尚未形成规模导致。报告期各期，锦江电子的耗材销售占比分别为 0.88%、6.61%、14.03%；同期，同行业可比公司微电生理的耗材销售占比分别为 83.33%、77.60%、64.50%。
2021 年起，锦江电子加大了耗材类业务的市场拓展与布局，采用低价促销等方式拓展耗材销售规模。锦江电子表示，随着逐步拓展耗材业务市场，营业收入将存在大幅增长空间，公司的盈利情况预计可以得到较大程度提升。
从生产模式上看，锦江电子主要采用以销定产的生产模式。从销售模式上看，针对设备类产品销售，锦江电子采用一般经销为主、直销为辅的销售模式；在配套耗材销售方面，根据地区政策不同，锦江电子采用一般经销为主、配送经销为辅的销售模式。
2022 年度，锦江电子一般经销、直销和配送经销的占比分别为 92.99%、4.66%、2.36%。另外，报告期内，锦江电子的一般经销模式占主营业务收入的比例分别为 85.31%、92.80% 和 92.99%，占比逐年上升。直销模式收入占比分别为 14.69%、 5.96% 和 4.66% ，占比逐年下降。
锦江电子解释，报告期内公司的直销客户基本为经销商覆盖成本较高、地理位置偏远的医院，随着销售渠道不断拓展和完善，经销商数量不断增长，直销模式销售逐渐被一般经销模式取代。
同行业可比公司在国内市场基本采用类似的生产和销售模式。但在海外营销方面，惠泰医疗和微电生理的营销规模均远远高于锦江电子。据 Wind 数据，2022 年度，惠泰医疗的海外业务收入为 1.36 亿元，海外销售收入占比为 11.15%；微电生理的海外业务收入为 4320.06 万元，海外销售收入占比为 16.59%；而锦江电子在 2022 年度海外业务收入仅为 7.94 万元，海外销售收入占比仅为 0.14%。
对此，锦江电子解释，主要原因系公司报告期内的销售战略集中在境内的业务拓展，提高境内市场占有率，为未来新产品进入市场做好充分准备。
2022 年销售费用率是同业均值的 1.64 倍
锦江电子在招股书中表明，其推广均采用自主推广，通过自行举办经销商会议、定期培训和手术演示等，以及参与其他机构举办的国家级及省级行业展会、学术会议进行产品宣传和推介，不存在通过第三方推广商进行推广的情况。
报告期内，锦江电子的销售费用分别为 1132.61 万元、1744.88 万元、2459.59 万元；销售费用率分别为 27.40%、28.79% 和 41.58%，远高于同期同业可比公司的销售费用率平均值 23.47%、25.17%、25.43%。2022 年，锦江电子的销售费用率是同业可比公司的销售费用率平均值的 1.64 倍，且在报告期内逆行业趋势持续增长。
据历年年度报告，2020 — 2022 年，微电生理的销售费用率分别为 30.78%、37.23%、31.12%，惠泰医疗的销售费用率分别为 23.73%、23.69%、19.82%。2020 — 2022 年，两家同行业可比公司在 2022 年度销售费用率分别下降 6.11 个百分点、3.87 个百分点，均呈下降趋势，但锦江电子 2022 年度的销售费用率大幅增长了 12.79 个百分点，与行业趋势背离。
对此，锦江电子解释主要原因系一方面公司报告期内销售收入规模与同行业上市公司相比较小，另一方面公司自 2021 年起大力拓展耗材销售渠道，陆续招揽具备丰富销售经验的销售人员，积极推进电生理介入诊疗耗材的招投标及挂网工作，组织学术会等入院工作，以及推进耗材类产品集采准备工作等。不同于同行业上市公司通过平台经销商和推广商已经形成较为完善的耗材销售渠道，公司从建设耗材销售团队到耗材类产品的推广销售，前期所需人力成本投入较高。报告期各期末，公司营销人员数量分别为 34 人、60 人、77 人。锦江电子的销售费用明细显示，其职工薪酬、差旅费、会务及市场推广费是占比最高的三项支出明细，2022 年该三项支出在销售费用中的占比分别为 67.77%、11.05%、10.47%，合计占比达 89.29%。报告期内，锦江电子销售费用中的职工薪酬费用分别为 734.59 万元、1173.94 万元、1666.88 万元，对应的销售人员的平均年薪分别为 21.61 万元、19.57 万元、21.65 万元。
【参考文献】
1.《四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司招股书》. 上交所官网
2.《惠泰医疗：2022 年度报告》. 官网
3.《微电生理：2022 年度报告》. 官网
（全文 3389 字）
免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 " 时代商学院 "，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
编辑 | 雷映
医药反腐正当时，药企依赖商业贿赂卖药是行业众所周知的痛点，IPO 医药企业的销售费用同样是监管审核的重点。四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司（以下简称 " 锦江电子 "）的销售费用率远高于同业可比公司，是否能顺利通关 IPO？
2023 年 6 月 12 日，锦江电子向上交所科创板递交了 IPO 申请，7 月 7 日，锦江电子收到上交所问询函，截至 8 月 29 日，锦江电子尚未回复。
锦江电子是一家专注于心脏电生理领域高端创新医疗器械研发、生产和销售的创新型企业，核心产品为多道生理记录仪、射频消融仪等。
时代商学院发现，报告期（2020 — 2022 年）内，锦江电子在销售费用率远高同行可比公司且逆势增长的同时，主营产品的销量却下降，主营业务毛利率持续下滑。这导致该公司报告期的累计营业收入不足 2 亿元，净利润在 2021 年、2022 年连续亏损，且截至 2022 年末账面存在待弥补亏损。
综上，锦江电子今年是否能够顺利登陆 A 股市场？其销售模式如何？为什么销售费用率持续走高？时代商学院在此探究一二。
业务规模较同业偏小，净利润连续两年亏损
心脏电生理技术是指以多种形式的能量刺激生物体，并测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，被广泛应用于临床心律失常疾病诊断和治疗。
根据弗若斯特沙利文研究报告，2021 年全球心脏电生理器械市场规模达到 70.13 亿美元，2017 — 2021 年全球心脏电生理器械市场规模的复合年增长率为 17.01%。我国 2021 年心脏电生理器械市场规模达到 65.8 亿元，2025 年预计将增至 157.26 亿元，2021 — 2025 年预计复合年增长率为 24.34%。
然而，身处国内外高增长的心脏电生理器械市场中，作为国内心脏电生理器械市场率先入局并深耕多年的行业前辈，锦江电子却表现出与行业基本面、自身经营资历不太相符的经营业绩。据招股书显示，2020 — 2022 年，锦江电子的营业收入分别为 4133.90 万元、6061.59 万元、5915.90 万元，同期净利润分别为 2472.50 万元、-1658.97 万元、-104.24 万元，三年的营收合计仅为 1.61 亿元，且净利润连续两年亏损。
在招股书中，锦江电子列出了 4 家同行业可比公司，分别是惠泰医疗（688617.SH）、麦澜德（688273.SH）、伟思医疗（688580.SH）、微电生理（688351.SH）。以上 4 家公司成立时间均比锦江电子晚，但目前均已成功登陆 A 股市场，且营收规模都数倍于锦江电子。在快速增长的心脏电生理器械市场中，同业可比公司均跟随行业发展获得不错的经营成果。
年度报告显示，2022 年，惠泰医疗、微电生理、麦澜德、伟思医疗的营业收入分别为 12.16 亿元、2.60 亿元、3.77 亿元、3.22 亿元，净利润分别为 3.40 亿元、297.18 万元、1.30 亿元、9383 万元，均实现一定规模的业务收入和净利润。其中，惠泰医疗、微电生理、麦澜德营业收入同比分别增长 46.74%、36.99%、10.32%，惠泰医疗、麦澜德的净利润同比分别增长 92.02%、8.21%。而微电生理则在 2022 年实现扭亏为盈。
麦澜德 2022 年的营收、净利润增速虽相对不高，但其营收规模是锦江电子的 6 倍，净利润规模更是达 1.22 亿元。而伟思医疗虽然在 2022 年度营收同比下滑，但该公司的营收规模是锦江电子的 6 倍。
锦江电子作为国内心脏电领域率先入局的前辈，似乎未能充分发挥其率先入局的先发优势拓展业务规模和市场份额，却在 20 余年发展的过程中屡被行业后辈超越，其个中原因值得探究。
报告期内毛利率累计下滑 9.18 个百分点
招股书显示，锦江电子的主营收入主要由设备类产品和耗材类产品两类构成。设备类产品是以多道生理记录仪、心脏射频消融仪为主的电生理诊断、治疗器械。耗材类产品主要是标测导管、消融导管等配套导管类产品。其中，锦江电子的主要营收是设备类产品。报告期各期，其设备类产品销售额占总销售收入比重分别为 94.59%、89.96%、81.00%。
然而，锦江电子设备类产品盈利能力并不出众，销量较低，销售金额有限。报告期各期，锦江电子多道生理记录仪的销量分别为 127 台、169 台、153 台，心脏射频消融仪的销量分别为 74 台、113 台、59 台。不难发现，2022 年度，这两款产品的销量同时下滑，其中多道生理记录仪销量同比下滑 9.47%，心脏射频消融仪销量同比下滑 47.79%，近乎腰斩，这或许是该公司 2022 年营业收入同比下滑的部分原因。
从销售单价来看，多道生理记录仪 2022 年的销售单价同比下降 1.22%；心脏射频消融仪 2021 年和 2022 年的销售单价分别下降 5.83% 和上升 14.62%。对此，锦江电子解释系受终端医院需求和市场行情价格波动影响。从毛利率来看，报告期各期，锦江电子的主营业务毛利率分别为 81.98%、78.60%、72.80%，呈逐年走低态势。2021 年、2022 年主营业务毛利率分别下滑 3.38 个百分点、5.8 个百分点，累计下滑 9.18 个百分点，这在一定程度上解释了该公司为何在 2021 年、2022 年净利润持续亏损。锦江电子解释其主营业务毛利率下滑系导管类产品销售占比快速增长，该产品毛利率相对较低导致公司总体毛利率下降。
该公司在招股书中表明，与同行业上市公司相比，锦江电子的销售规模较小，主要系报告期内仍以设备销售为主，耗材销售占比较低尚未形成规模导致。报告期各期，锦江电子的耗材销售占比分别为 0.88%、6.61%、14.03%；同期，同行业可比公司微电生理的耗材销售占比分别为 83.33%、77.60%、64.50%。
2021 年起，锦江电子加大了耗材类业务的市场拓展与布局，采用低价促销等方式拓展耗材销售规模。锦江电子表示，随着逐步拓展耗材业务市场，营业收入将存在大幅增长空间，公司的盈利情况预计可以得到较大程度提升。
从生产模式上看，锦江电子主要采用以销定产的生产模式。从销售模式上看，针对设备类产品销售，锦江电子采用一般经销为主、直销为辅的销售模式；在配套耗材销售方面，根据地区政策不同，锦江电子采用一般经销为主、配送经销为辅的销售模式。
2022 年度，锦江电子一般经销、直销和配送经销的占比分别为 92.99%、4.66%、2.36%。另外，报告期内，锦江电子的一般经销模式占主营业务收入的比例分别为 85.31%、92.80% 和 92.99%，占比逐年上升。直销模式收入占比分别为 14.69%、 5.96% 和 4.66% ，占比逐年下降。
锦江电子解释，报告期内公司的直销客户基本为经销商覆盖成本较高、地理位置偏远的医院，随着销售渠道不断拓展和完善，经销商数量不断增长，直销模式销售逐渐被一般经销模式取代。
同行业可比公司在国内市场基本采用类似的生产和销售模式。但在海外营销方面，惠泰医疗和微电生理的营销规模均远远高于锦江电子。据 Wind 数据，2022 年度，惠泰医疗的海外业务收入为 1.36 亿元，海外销售收入占比为 11.15%；微电生理的海外业务收入为 4320.06 万元，海外销售收入占比为 16.59%；而锦江电子在 2022 年度海外业务收入仅为 7.94 万元，海外销售收入占比仅为 0.14%。
对此，锦江电子解释，主要原因系公司报告期内的销售战略集中在境内的业务拓展，提高境内市场占有率，为未来新产品进入市场做好充分准备。
2022 年销售费用率是同业均值的 1.64 倍
锦江电子在招股书中表明，其推广均采用自主推广，通过自行举办经销商会议、定期培训和手术演示等，以及参与其他机构举办的国家级及省级行业展会、学术会议进行产品宣传和推介，不存在通过第三方推广商进行推广的情况。
报告期内，锦江电子的销售费用分别为 1132.61 万元、1744.88 万元、2459.59 万元；销售费用率分别为 27.40%、28.79% 和 41.58%，远高于同期同业可比公司的销售费用率平均值 23.47%、25.17%、25.43%。2022 年，锦江电子的销售费用率是同业可比公司的销售费用率平均值的 1.64 倍，且在报告期内逆行业趋势持续增长。
据历年年度报告，2020 — 2022 年，微电生理的销售费用率分别为 30.78%、37.23%、31.12%，惠泰医疗的销售费用率分别为 23.73%、23.69%、19.82%。2020 — 2022 年，两家同行业可比公司在 2022 年度销售费用率分别下降 6.11 个百分点、3.87 个百分点，均呈下降趋势，但锦江电子 2022 年度的销售费用率大幅增长了 12.79 个百分点，与行业趋势背离。
对此，锦江电子解释主要原因系一方面公司报告期内销售收入规模与同行业上市公司相比较小，另一方面公司自 2021 年起大力拓展耗材销售渠道，陆续招揽具备丰富销售经验的销售人员，积极推进电生理介入诊疗耗材的招投标及挂网工作，组织学术会等入院工作，以及推进耗材类产品集采准备工作等。不同于同行业上市公司通过平台经销商和推广商已经形成较为完善的耗材销售渠道，公司从建设耗材销售团队到耗材类产品的推广销售，前期所需人力成本投入较高。报告期各期末，公司营销人员数量分别为 34 人、60 人、77 人。锦江电子的销售费用明细显示，其职工薪酬、差旅费、会务及市场推广费是占比最高的三项支出明细，2022 年该三项支出在销售费用中的占比分别为 67.77%、11.05%、10.47%，合计占比达 89.29%。报告期内，锦江电子销售费用中的职工薪酬费用分别为 734.59 万元、1173.94 万元、1666.88 万元，对应的销售人员的平均年薪分别为 21.61 万元、19.57 万元、21.65 万元。
【参考文献】
1.《四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司招股书》. 上交所官网
2.《惠泰医疗：2022 年度报告》. 官网
3.《微电生理：2022 年度报告》. 官网
（全文 3389 字）
免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 " 时代商学院 "，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
